出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司 *** 究院

　　作者：木予

　　老鋪黃金上市半年股價(jià)翻了超五倍，夢(mèng)金園棄A轉(zhuǎn)港順圓上IPO夢(mèng)，黃金珠寶企業(yè)紛紛成功“上岸”，似乎為金表制造商西普尼增添了不少信心。

　　11月29日，深圳西普尼精密科技股份有限公司（下文簡(jiǎn)稱：西普尼）向港交所遞交招股書(shū)說(shuō)明書(shū)，計(jì)劃申請(qǐng)主板上市，由中國(guó)平安資本（香港）擔(dān)任獨(dú)家保薦人。值得一提的是，這并非西普尼首次嘗試登陸資本市場(chǎng)。年期間，公司曾在新三板多番輾轉(zhuǎn)騰挪，三次更名、兩次掛牌又摘牌，沖擊北交所無(wú)功而返，最終南下改道港股。

　　然而，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一易受金價(jià)影響、重度依賴下游經(jīng)銷(xiāo)商，西普尼的估值在七年內(nèi)僅增長(zhǎng)了54.6%。能否坐穩(wěn)“金表第一股”的寶座，仍有待進(jìn)一步觀察。

　　業(yè)績(jī)波動(dòng)如“坐過(guò)山車(chē)” 金表銷(xiāo)量驟降3萬(wàn)件

　　結(jié)合往期財(cái)報(bào)和最新招股書(shū)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，西普尼的業(yè)績(jī)波動(dòng)幅度頗為明顯。年，公司營(yíng)收、凈保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，2020年兩項(xiàng)指標(biāo)一度達(dá)到3.82億元、7884.32萬(wàn)元。

　　但進(jìn)入2021年后，西普尼卻陷入“增收不增”的窘境，當(dāng)期收入盡管同比增長(zhǎng)17.8%，凈潤(rùn)反而大幅減少近2000萬(wàn)元。年，公司表現(xiàn)更是急轉(zhuǎn)直下，營(yíng)收、凈較2021年降幅分別達(dá)28.7%、58.3%，基本跌回2016年同等水平。

　　而隨著年消費(fèi)復(fù)蘇、金價(jià)飆升，西普尼的營(yíng)收也同步水漲船高，重新突破4億元大關(guān)，凈潤(rùn)同比漲超100%。2024年上半年，公司再次放緩增長(zhǎng)腳步，收入實(shí)現(xiàn)2.26億元，與年同期相比僅微增3.2%；凈潤(rùn)錄得2707.50萬(wàn)元，同比縮水3.1%。

　　忽高忽低的業(yè)績(jī)?nèi)缤白^(guò)山車(chē)”，背后的“罪魁禍?zhǔn)住被蚴俏髌漳針O其單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

　　據(jù)招股書(shū)顯示，西普尼的主營(yíng)業(yè)務(wù)為貴金屬手表生產(chǎn)銷(xiāo)售，其金表產(chǎn)品大多通過(guò)對(duì)外購(gòu)買(mǎi)表芯與自制的表帶、表殼等配件組合而成。年上半年，該細(xì)分收入分別為總營(yíng)收貢獻(xiàn)86.5%、89.4%、90.4%、72.3%。

　　由于國(guó)際黃金價(jià)格近年來(lái)持續(xù)提高，公司的貴金屬手表平均售價(jià)從每件2064元提升至每件3083元。而價(jià)格不斷上漲，一定程度上抑制了消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)欲望。2024年1-6月，西普尼貴金屬手表銷(xiāo)量?jī)H為5.3萬(wàn)件，較年同期驟降3萬(wàn)件。

　　另一方面，金價(jià)一路攀升，導(dǎo)致西普尼原材料成本處于高位。報(bào)告期內(nèi)，公司貴金屬原材料成本占銷(xiāo)售總成本穩(wěn)定在九成以上，其中黃金占原材料總成本超過(guò)80%。正因如此，西普尼整體毛率長(zhǎng)期徘徊在20%-25%之間，遠(yuǎn)低于同在港股上市的鐘表企業(yè)依波路、冠城鐘表珠寶（品牌羅西尼的母公司）接近50%的毛率。

　　或是為了擺脫金價(jià)對(duì)核心業(yè)務(wù)的影響，西普尼2024年推出多款智能手表產(chǎn)品，包括搭載華為智能機(jī)芯的一表雙戴智能金表、貴金屬智能腕表、珠寶級(jí)鑲嵌智能腕表等。公司還與媽祖祖廟文創(chuàng)品牌及《上新了故宮》合作，上線了文創(chuàng)IP系列智能表。

　　不過(guò)，截至2024年6月30日，西普尼的智能手表銷(xiāo)量剛剛達(dá)到1萬(wàn)件，收入只有1417.90萬(wàn)元，僅占總營(yíng)收約6.3%。若想成為第二增長(zhǎng)曲線，看起來(lái)依舊任重道遠(yuǎn)。

　　三大經(jīng)銷(xiāo)商收入占比畸高 七年估值僅增長(zhǎng)54.6%

　　細(xì)究西普尼的銷(xiāo)售模式，其自有品牌金表主要通過(guò)一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商完成。年上半年，公司經(jīng)銷(xiāo)渠道收入分別占總營(yíng)收75.5%、79.1%、84.7%、69.7%。而直銷(xiāo)和線上銷(xiāo)售收入占比合計(jì)不超過(guò)6%。

　　報(bào)告期內(nèi)，西普尼前五大客戶高度集中，銷(xiāo)售金額占總營(yíng)收比例維持在85%以上。其中，前三名大客戶構(gòu)成相當(dāng)穩(wěn)定。深圳市信諾珠寶、北京世紀(jì)通源珠寶首飾及深圳金泓韻珠寶和新疆金皓耀珠寶作為公司的一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商，年上半年交易總額分別占前五大客戶銷(xiāo)售額88.6%、89.3%、93.2%、76.6%，分別占總收入77.88%、81.56%、84.89%和65.7%。

　　換而言之，西普尼至少七至八成的收入需要仰仗這三家經(jīng)銷(xiāo)商，對(duì)下游的話語(yǔ)權(quán)和控制權(quán)并不強(qiáng)。據(jù)招股書(shū)顯示，自年開(kāi)始，公司三大經(jīng)銷(xiāo)商的付款方式已從產(chǎn)品交付后三天內(nèi)付款，變更為核對(duì)上個(gè)月賬目后，出示發(fā)票起30日內(nèi)付款。2024年前6個(gè)月，賬齡在天的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)約為223.9萬(wàn)元，較年同指標(biāo)大幅增長(zhǎng)65.6%。

　　內(nèi)部問(wèn)題纏身，外部前景也不甚明朗。根據(jù)灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)，2028年中國(guó)手表行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1176.4億元，而足金手表市場(chǎng)規(guī)模僅約占3.4%，賽道天花板有限。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)金表行業(yè)集中度相對(duì)分散，以年按銷(xiāo)量計(jì)算，前五大品牌市場(chǎng)占有率約為23.4%，西普尼約占9.0%，只比第二名高出2.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　以上種種，也許都是資本市場(chǎng)對(duì)西普尼感到遲疑的關(guān)鍵原因。

　　據(jù)招股書(shū)披露，2016年掛牌新三板之前，公司沒(méi)有引入任何一家外部機(jī)構(gòu)投資方。同年，仙游縣橡樹(shù)電子科技有限公司以5000.12萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)了公司經(jīng)擴(kuò)大股本的10.0%，基于此推算其投后估值約為5.0億元。2017年，翊翎資本斥資5397.33萬(wàn)元，通過(guò)新三板股轉(zhuǎn)購(gòu)入366.67萬(wàn)股，每股對(duì)價(jià)14.72元。隨后2018年入股的 *** 岳投資和個(gè)人投資者范蓉芳，認(rèn)購(gòu)成本價(jià)沒(méi)有發(fā)生絲毫變動(dòng)。直至2019年首次摘牌更名，西普尼的估值還不到6億元，三年累計(jì)漲幅19.5%。

　　年第二次掛牌之際，范蓉芳以1330.50萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓了持有的75萬(wàn)股，平均每股約17.74元。不久，莆田市金銀谷投資開(kāi)發(fā)有限公司（下文簡(jiǎn)稱：金銀谷投資）收購(gòu)了 *** 岳投資手中的所有股份，同時(shí)以稍低的每股16.02元認(rèn)購(gòu)了764.50萬(wàn)股。截至2024年11月再次從新三板摘牌，金銀谷投資已是僅次于實(shí)控人李永忠的第二大股東，持股比例約為20%，西普尼最新估值約為7.73億元，七年間只增長(zhǎng)了54.6%。

　　相較之下，老鋪黃金上市前最后一輪估值約為57.38億元，較2018年5月增資后的估值翻了8.71倍；夢(mèng)金園發(fā)行市值達(dá)52.72億港元，折合人民幣49.37億元，六年估值漲超209.4%。西普尼業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)存瑕疵，在本就不被看好的情況下，該如何說(shuō)服投資者們?yōu)槠滟I(mǎi)單，是亟待回答的問(wèn)題